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As Operações Marka-FonteCindam

Francisco Lafaiete de P�dua Lopes

Para a diretoria colegiada do Banco Central que realizou as vendas de d�lares futuros aos bancos Marka e FonteCidam em janeiro de 1999 nunca houve d�vida alguma quanto � legalidade das opera��es. Ela nos foi garantida pelos procuradores do BC que assessoravam a diretoria, e acreditamos que ser� tamb�m confirmada pelos tribunais.

Para a opini�o p�blica, por�m, as quest�es que ganharam maior import�ncia foram a motiva��o e o preju�zo das opera��es, e sobre isto ainda h� muito que esclarecer.

Motiva��o. Quando se observa o que efetivamente ocorreu na economia brasileira ap�s a flutua��o cambial, pode-se ficar com uma impress�o equivocada sobre a motiva��o e o estado de esp�rito da diretoria do BC ao decidir-se pelas opera��es. A flutua��o brasileira foi muito benigna, com pequeno impacto sobre a infla��o e a atividade produtiva. Os custos sociais foram m�nimos, ao contr�rio do que ocorreu em outras economias emergentes (como M�xico, Tail�ndia, Cor�ia ou Indon�sia), que sofreram recess�o brutal e quebra generalizada do sistema banc�rio. No caso do M�xico houve forte impacto inflacion�rio. Tipicamente, flutua��es cambiais em economias emergentes sempre foram acompanhadas de grave crise banc�ria. Na literatura econ�mica s�o at� conhecidas como "crises-g�meas". No nosso caso, entretanto, n�o houve quebra de bancos ou de empresas em conseq��ncia da r�pida eleva��o da cota��o do d�lar.

Este resultado, por�m, n�o podia ser garantido no dia 14 de janeiro. Naquele momento o BC tinha toda a sua energia concentrada na defesa do novo regime de bandas cambiais, que fora introduzido no dia anterior, e para isto era crucial preservar ao m�ximo as suas reservas em d�lares. Uma inadimpl�ncia importante na BMF poderia ter conseq��ncias imprevis�veis e precisava ser evitada.

O Sr. Edemir Pinto, da BMF, quando dep�s na CPI dos Bancos, afirmou que, "se eventualmente n�o houvesse os procedimentos adotados pelo BACEN, ter�amos mecanismos de liquida��o das posi��es". Mas, como n�o foi perguntado, omitiu a explica��o de que o primeiro desses mecanismos seria a liquida��o for�ada dos contratos. Esta foi a informa��o que a diretoria do BC recebeu da BMF no dia 14 de janeiro. Somente ap�s a liquida��o for�ada dos contratos � que as t�o enfatizadas garantias seriam utilizadas para cobrir preju�zos que porventura ainda existissem, mas isto n�o evitaria uma crise de confian�a na BMF. Haveria impacto desastroso sobre o estado das expectativas na economia, induzindo uma fuga defensiva de capitais para o exterior e seguramente inviabilizando a defesa do regime de bandas cambiais. A flutua��o cambial que se seguiria seria amplificada pela crise na BMF, podendo resultar numa crise sist�mica importante, com efeitos em cadeia no sistema banc�rio. O Banco Central n�o podia correr esse tipo de risco num momento t�o delicado da nossa hist�ria econ�mica.

� importante entender como funcionaria o mecanismo de liquida��o for�ada de contratos na BMF. O mercado de d�lar futuro negocia uma esp�cie de contrato de seguro contra altas futuras da cota��o do d�lar no mercado � vista. Tipicamente, o comprador de d�lar futuro � uma institui��o financeira ou empresa que tem d�vidas em d�lar e n�o quer correr o risco de ter preju�zo se sua cota��o subir. Por outro lado, o vendedor t�pico de d�lar futuro � um exportador, que espera receber pagamentos em d�lar, ou o Banco Central, que possui reservas em d�lar. Em menor escala participam especuladores tanto na ponta comprada como na ponta vendida.

Por medida de prote��o, a BMF faz o ajuste di�rio dos contratos. Se a cota��o do d�lar sobe, os vendidos t�m que depositar dinheiro e os comprados recebem um cr�dito em suas contas. Se um vendido n�o tiver dinheiro suficiente para depositar, ocorre a inadimpl�ncia, e, como vimos, neste caso a BMF faz a liquida��o for�ada das posi��es. Suas garantias servem para cobrir o dinheiro que n�o foi depositado pelo vendedor inadimplente mas a BMF n�o assume, ela mesma, a posi��o vendida a partir daquele ponto, o que manteria viva a posi��o comprada correspondente. Ela simplesmente informa a esse comprador de d�lar futuro que foi compulsoriamente retirado do mercado. � como se um contrato de seguro fosse subitamente declarado invalido.

Veja, ent�o, como surgiria a crise de confian�a. Se usei a BMF para comprar um seguro contra a alta do d�lar e fico sabendo que, no momento em que o regime cambial come�a a mudar, uma quantidade significativa de contratos semelhantes foi anulada, fica dif�cil manter a confian�a na institui��o enquanto garantidora do meu seguro. Ser�o esses os �nicos casos de inadimpl�ncia ou ainda vir�o outros? Meus contratos tamb�m ser�o anulados?

A conseq��ncia da perda de confian�a seria uma busca desenfreada de formas alternativas de prote��o contra a alta do d�lar, n�o apenas por aqueles comprados que tiveram suas posi��es liquidadas mas por todos os outros que passassem a desconfiar da efetividade da prote��o dada pelos seus contratos de d�lar futuro. Os bancos estrangeiros, que tinham grandes posi��es compradas na BMF (e por isso mesmo foram os maiores ganhadores), certamente receberiam ordens de suas matrizes para buscar prote��o comprando d�lares f�sicos. Note-se que, como esses bancos raramente operam como especuladores, suas posi��es compradas deviam estar servindo principalmente para prote��o de d�vidas em d�lar ou como contrapartida de posi��es de venda de futuros em Chicago ou Nova York.

Na hora da crise s� haveria uma forma de obter prote��o: comprar d�lares � vista do Banco Central. A autoridade monet�ria, mantendo o compromisso de defender o regime de bandas, venderia todos os d�lares demandados, mas uma perda acentuada de reservas poderia inviabilizar a defesa do regime cambial, for�ando � flutua��o que se queria evitar.

Deve-se enfatizar tamb�m que uma flutua��o com crise de confian�a na BMF teria conseq��ncias imprevis�veis. Como a busca desenfreada por formas alternativas de prote��o n�o seria atendida pelo Banco Central, que se teria afastado do mercado, a cota��o do d�lar subiria muito. Haveria quebras de empresas e bancos, o que pressionaria ainda mais a cota��o do d�lar, criando um c�rculo vicioso de desvaloriza��o e crise financeira.

Preju�zo. A quest�o do preju�zo do Banco Central com essas opera��es � mais complexa do que parece � primeira vista e precisa ser examinada com cuidado. N�o h� d�vida que, enquanto perdurou o regime de bandas cambiais, as opera��es deram lucro ao BC. At� o dia 15 de janeiro haviam produzido um lucro acumulado de 37 milh�es de reais.

A partir do dia 18 de janeiro, com a flutua��o cambial, passaram a produzir preju�zos, mas isto tamb�m � verdade para toda a posi��o de contratos vendidos pelo Banco Central na BMF antes do dia 14, e n�o apenas para a posi��o que resultou das opera��es realizadas com os bancos Marka e FonteCidam no dia 14. Por outro lado, entretanto, o BC passou a auferir lucros em reais sobre seu estoque de reservas internacionais.

� fundamental entender este ponto. A alta do d�lar produz ganho patrimonial para o Banco Central porque o valor em reais das reservas internacionais, isto �, dos d�lares em caixa, aumenta. Com base nos dados divulgados no balancete consolidado do BC, pode-se constatar que em janeiro houve um ganho aproximado de 25 bilh�es de reais com o impacto da flutua��o sobre as reservas, contra uma perda total da ordem de 7 bilh�es de reais na BMF.

De fato, para avaliar corretamente a quest�o do preju�zo h� que se notar que o Banco Central nunca vendeu d�lares futuros a descoberto, ou seja, sem dispor de d�lares suficientes em caixa para dar cobertura � opera��o. Quando uma institui��o vende d�lares futuros a descoberto, como fizeram os bancos Marka e FonteCidam, o preju�zo que pode resultar de uma alta do d�lar � ilimitado. Mas, no caso de uma venda de futuros coberta, qualquer preju�zo que resulte de uma alta do d�lar ser� exatamente compensado pelo aumento do valor em reais dos d�lares mantidos em caixa.

Na realidade, os mercados futuros foram inventados exatamente para oferecer esse tipo de prote��o em opera��es cobertas. O fazendeiro que est� engordando um boi para vender depois de algum tempo, e n�o quer correr o risco de oscila��es futuras no pre�o de mercado, faz um contrato de venda futura de boi gordo na BMF. Como a opera��o de venda futura � coberta, ele fica imune a qualquer oscila��o de pre�os. Um especulador que faz uma venda futura a descoberto de boi gordo na BMF ter� preju�zo se houver uma alta do pre�o. A BMF n�o exigir� a entrega f�sica do boi, mas exigir� o dep�sito em dinheiro da diferen�a de pre�o.O fazendeiro que faz uma venda futura coberta tamb�m ter� preju�zo na BMF, tendo de depositar a diferen�a de pre�o, mas, ao vender seu boi gordo no mercado, ter� um ganho adicional de pre�o que compensa exatamente o preju�zo.

Imagine, para facilitar o entendimento, que o Banco Central tivesse em caixa apenas a quantidade de d�lares correspondente aos contratos de d�lares futuros que vendeu para os dois bancos. Admita que com a alta do d�lar a opera��o com futuros produziu uma perda de 1,5 bilh�es de reais. Mas a alta do d�lar tamb�m aumentou o valor equivalente em reais dos d�lares dispon�veis em caixa em exatamente 1,5 bilh�es de reais. Ou seja, como a venda de d�lares futuros estava coberta por igual quantidade de d�lares dispon�veis em caixa, o preju�zo nos futuros foi, por defini��o, exatamente compensado pelo aumento do valor em reais dos d�lares em caixa. N�o houve lucro nem preju�zo.

Obviamente, pode-se contra-argumentar que, se as opera��es n�o tivessem sido realizadas, o Banco Central continuaria com o ganho sobre os d�lares em caixa e n�o sofreria a perda nos futuros. Mas isto s� seria verdade se pudesse preservar a mesma quantidade de d�lares em caixa apesar de n�o realizar as opera��es com o Marka e FonteCidam. Como j� vimos, uma inadimpl�ncia na BMF levaria � liquida��o for�ada de posi��es e a uma crise de confian�a no mercado de d�lares futuros. A conseq��ncia seria uma forte procura pelos d�lares das reservas do BC, n�o apenas por aqueles comprados que tiveram suas posi��es liquidadas mas por todos os outros que passassem a desconfiar da efetividade da prote��o obtida naquele mercado.

Como na realidade o BC deixou de vender d�lares � vista no dia 15, as reservas seriam de fato preservadas mesmo que as opera��es n�o tivessem sido realizadas. Mas, quando as opera��es foram decididas no dia 14, a pressuposi��o era que o BC continuaria vendendo d�lares sem restri��o para defender o regime de bandas cambiais. Neste caso, ao n�o realizar as opera��es, muito provavelmente terminaria vendendo � vista uma quantidade maior de d�lares do que teria deixado de vender no futuro. Deixaria de perder 1,5 bilh�es de reais na BMF, mas tamb�m deixaria de ganhar um valor superior a 1,5 bilh�es de reais por conta dos d�lares vendidos de seu caixa. Ou seja, as opera��es foram realizadas com a expectativa de um ganho patrimonial para o BC em compara��o com a alternativa de n�o realiz�-las. Seu objetivo era economizar dinheiro p�blico, evitando um preju�zo maior.


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