As Operações Marka-FonteCindam

Francisco Lafaiete de Pádua Lopes

Para a diretoria colegiada do Banco Central que realizou as vendas de dólares futuros aos bancos Marka e FonteCidam em janeiro de 1999 nunca houve dívida alguma quanto à legalidade das operações. Ela nos foi garantida pelos procuradores do BC que assessoravam a diretoria, e acreditamos que será também confirmada pelos tribunais.

Para a opinião pública, porém, as questões que ganharam maior importância foram a motivação e o prejuízo das operações, e sobre isto ainda há muito que esclarecer.

Motivação. Quando se observa o que efetivamente ocorreu na economia brasileira após a flutuação cambial, pode-se ficar com uma impressão equivocada sobre a motivação e o estado de espírito da diretoria do BC ao decidir-se pelas operaçoões. A flutuação brasileira foi muito benigna, com pequeno impacto sobre a inflação e a atividade produtiva. Os custos sociais foram mínimos, ao contrário do que ocorreu em outras economias emergentes (como Máxico, Tailândia, Coréia ou Indonésia), que sofreram recessão brutal e quebra generalizada do sistema bancário. No caso do México houve forte impacto inflacionário. Tipicamente, flutuações cambiais em economias emergentes sempre foram acompanhadas de grave crise bancária. Na literatura econômica são até conhecidas como "crises-gêmeas". No nosso caso, entretanto, não houve quebra de bancos ou de empresas em consequência da rápida elevação da cotação do dólar.

Este resultado, porém, não podia ser garantido no dia 14 de janeiro. Naquele momento o BC tinha toda a sua energia concentrada na defesa do novo regime de bandas cambiais, que fora introduzido no dia anterior, e para isto era crucial preservar ao máximo as suas reservas em dólares. Uma inadimplência importante na BMF poderia ter consequências imprevisíveis e precisava ser evitada.

O Sr. Edemir Pinto, da BMF, quando depós na CPI dos Bancos, afirmou que, "se eventualmente não houvesse os procedimentos adotados pelo BACEN, teríamos mecanismos de liquidação das posições". Mas, como não foi perguntado, omitiu a explicação de que o primeiro desses mecanismos seria a liquidação forçada dos contratos. Esta foi a informação que a diretoria do BC recebeu da BMF no dia 14 de janeiro. Somente após a liquidação forçada dos contratos à que as tão enfatizadas garantias seriam utilizadas para cobrir prejuízos que porventura ainda existissem, mas isto não evitaria uma crise de confiança na BMF. Haveria impacto desastroso sobre o estado das expectativas na economia, induzindo uma fuga defensiva de capitais para o exterior e seguramente inviabilizando a defesa do regime de bandas cambiais. A flutuação cambial que se seguiria seria amplificada pela crise na BMF, podendo resultar numa crise sistémica importante, com efeitos em cadeia no sistema bancário. O Banco Central não podia correr esse tipo de risco num momento tão delicado da nossa história econômica.

é importante entender como funcionaria o mecanismo de liquidação forçada de contratos na BMF. O mercado de dólar futuro negocia uma espécie de contrato de seguro contra altas futuras da cotação do dólar no mercado à vista. Tipicamente, o comprador de dólar futuro é uma instituição financeira ou empresa que tem dúvidas em dólar e não quer correr o risco de ter prejuízo se sua cotação subir. Por outro lado, o vendedor típico de dólar futuro é um exportador, que espera receber pagamentos em dólar, ou o Banco Central, que possui reservas em dólar. Em menor escala participam especuladores tanto na ponta comprada como na ponta vendida.

Por medida de proteção, a BMF faz o ajuste diário dos contratos. Se a cotação do dólar sobe, os vendidos têm que depositar dinheiro e os comprados recebem um crédito em suas contas. Se um vendido não tiver dinheiro suficiente para depositar, ocorre a inadimplência, e, como vimos, neste caso a BMF faz a liquidação forçada das posições. Suas garantias servem para cobrir o dinheiro que não foi depositado pelo vendedor inadimplente mas a BMF não assume, ela mesma, a posição vendida a partir daquele ponto, o que manteria viva a posição comprada correspondente. Ela simplesmente informa a esse comprador de dólar futuro que foi compulsoriamente retirado do mercado. É como se um contrato de seguro fosse subitamente declarado invalido.

Veja, então, como surgiria a crise de confiança. Se usei a BMF para comprar um seguro contra a alta do dólar e fico sabendo que, no momento em que o regime cambial começa a mudar, uma quantidade significativa de contratos semelhantes foi anulada, fica difícil manter a confiança na instituição enquanto garantidora do meu seguro. Serão esses os únicos casos de inadimplência ou ainda virão outros? Meus contratos também serão anulados?

A consequência da perda de confiança seria uma busca desenfreada de formas alternativas de proteção contra a alta do dólar, não apenas por aqueles comprados que tiveram suas posições liquidadas mas por todos os outros que passassem a desconfiar da efetividade da proteção dada pelos seus contratos de dólar futuro. Os bancos estrangeiros, que tinham grandes posições compradas na BMF (e por isso mesmo foram os maiores ganhadores), certamente receberiam ordens de suas matrizes para buscar proteção comprando dólares físicos. Note-se que, como esses bancos raramente operam como especuladores, suas posições compradas deviam estar servindo principalmente para proteção de dúvidas em dólar ou como contrapartida de posições de venda de futuros em Chicago ou Nova York.

Na hora da crise se haveria uma forma de obter proteção: comprar dólares à vista do Banco Central. A autoridade monetária, mantendo o compromisso de defender o regime de bandas, venderia todos os dólares demandados, mas uma perda acentuada de reservas poderia inviabilizar a defesa do regime cambial, forçando à flutuação que se queria evitar.

Deve-se enfatizar também que uma flutuação com crise de confiança na BMF teria consequências imprevisíveis. Como a busca desenfreada por formas alternativas de proteção não seria atendida pelo Banco Central, que se teria afastado do mercado, a cotação do dólar subiria muito. Haveria quebras de empresas e bancos, o que pressionaria ainda mais a cotação do dólar, criando um círculo vicioso de desvalorização e crise financeira.

Prejuízo. A questão do prejuízo do Banco Central com essas operações é mais complexa do que parece à primeira vista e precisa ser examinada com cuidado. não há dúvida que, enquanto perdurou o regime de bandas cambiais, as operações deram lucro ao BC. Até o dia 15 de janeiro haviam produzido um lucro acumulado de 37 milhões de reais.

A partir do dia 18 de janeiro, com a flutuação cambial, passaram a produzir prejuízos, mas isto também é verdade para toda a posição de contratos vendidos pelo Banco Central na BMF antes do dia 14, e não apenas para a posição que resultou das operações realizadas com os bancos Marka e FonteCidam no dia 14. Por outro lado, entretanto, o BC passou a auferir lucros em reais sobre seu estoque de reservas internacionais.

É fundamental entender este ponto. A alta do dólar produz ganho patrimonial para o Banco Central porque o valor em reais das reservas internacionais, isto é, dos dólares em caixa, aumenta. Com base nos dados divulgados no balancete consolidado do BC, pode-se constatar que em janeiro houve um ganho aproximado de 25 bilhões de reais com o impacto da flutuação sobre as reservas, contra uma perda total da ordem de 7 bilhões de reais na BMF.

De fato, para avaliar corretamente a questão do prejuízo há que se notar que o Banco Central nunca vendeu dólares futuros a descoberto, ou seja, sem dispor de dólares suficientes em caixa para dar cobertura é operação. Quando uma instituição vende dólares futuros a descoberto, como fizeram os bancos Marka e FonteCidam, o prejuízo que pode resultar de uma alta do dólar é ilimitado. Mas, no caso de uma venda de futuros coberta, qualquer prejuízo que resulte de uma alta do dólar será exatamente compensado pelo aumento do valor em reais dos dólares mantidos em caixa.

Na realidade, os mercados futuros foram inventados exatamente para oferecer esse tipo de proteção em operações cobertas. O fazendeiro que está engordando um boi para vender depois de algum tempo, e não quer correr o risco de oscilações futuras no preço de mercado, faz um contrato de venda futura de boi gordo na BMF. Como a operação de venda futura à coberta, ele fica imune a qualquer oscilação de preços. Um especulador que faz uma venda futura a descoberto de boi gordo na BMF terá prejuízo se houver uma alta do preço. A BMF não exigirá a entrega física do boi, mas exigirá o depósito em dinheiro da diferença de preço.O fazendeiro que faz uma venda futura coberta também terá prejuízo na BMF, tendo de depositar a diferença de preço, mas, ao vender seu boi gordo no mercado, terá um ganho adicional de preço que compensa exatamente o prejuízo.

Imagine, para facilitar o entendimento, que o Banco Central tivesse em caixa apenas a quantidade de dólares correspondente aos contratos de dólares futuros que vendeu para os dois bancos. Admita que com a alta do dólar a operação com futuros produziu uma perda de 1,5 bilhões de reais. Mas a alta do dólar também aumentou o valor equivalente em reais dos dólares disponíveis em caixa em exatamente 1,5 bilhões de reais. Ou seja, como a venda de dólares futuros estava coberta por igual quantidade de dólares disponíveis em caixa, o prejuízo nos futuros foi, por definição, exatamente compensado pelo aumento do valor em reais dos dólares em caixa. não houve lucro nem prejuízo.

Obviamente, pode-se contra-argumentar que, se as operações não tivessem sido realizadas, o Banco Central continuaria com o ganho sobre os dólares em caixa e não sofreria a perda nos futuros. Mas isto se seria verdade se pudesse preservar a mesma quantidade de dólares em caixa apesar de não realizar as operações com o Marka e FonteCidam. Como já vimos, uma inadimplência na BMF levaria à liquidação forçada de posições e a uma crise de confiança no mercado de dólares futuros. A consequência seria uma forte procura pelos dólares das reservas do BC, não apenas por aqueles comprados que tiveram suas posições liquidadas mas por todos os outros que passassem a desconfiar da efetividade da proteção obtida naquele mercado.

Como na realidade o BC deixou de vender dólares à vista no dia 15, as reservas seriam de fato preservadas mesmo que as operações não tivessem sido realizadas. Mas, quando as operações foram decididas no dia 14, a pressuposição era que o BC continuaria vendendo dólares sem restrição para defender o regime de bandas cambiais. Neste caso, ao não realizar as operações, muito provavelmente terminaria vendendo à vista uma quantidade maior de dólares do que teria deixado de vender no futuro. Deixaria de perder 1,5 bilhões de reais na BMF, mas também deixaria de ganhar um valor superior a 1,5 bilhões de reais por conta dos dólares vendidos de seu caixa. Ou seja, as operações foram realizadas com a expectativa de um ganho patrimonial para o BC em comparação com a alternativa de não realizá-las. Seu objetivo era economizar dinheiro público, evitando um prejuízo maior.